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??泰山財經記者 李迪 實習記者 鄭旭雯
??近日，中國集換式卡牌行業龍頭卡游在港交所二次遞表，再度沖擊IPO，引發廣泛關注。憑借奧特曼、小馬寶莉等備受未成年人喜愛的IP卡牌盲袋，卡游2024年營收突破百億，毛利率達71.3%。
??然而，因對賭協議形成的可轉換優先股公允價值變動及股份支付開支，公司凈虧損12.41億元。此外，這家依賴69個第三方IP、前五大IP貢獻超86%營收的“卡牌帝國”，正面臨IP授權到期、非獨家授權競爭及2026年底前未上市則需回購股份的對賭協議壓力，能否如期上市備受資本市場關注。
??線下銷售轉化率不足四成，有店員表示卡牌熱度降溫
??近日，卡游有限公司（簡稱“卡游”）向港交所遞交了上市申請，再次向IPO發起沖刺。此前，卡游曾在去年1月首次向港交所提交了IPO申請，但7月因數據安全合規問題被駁回。
??卡游成立于2011年，創始人李奇斌注冊成立卡游（上海）文化傳播有限公司，自2018年推出基于授權IP的首個集換式卡牌系列時，卡游開始了實質性的業務運營；2019年，李奇斌成立的浙江卡游動漫有限公司及浙江卡游科技有限公司，成為卡游實際運營實體。
??2021年，卡游有限公司在開曼群島注冊成立，經重組，成為現有業務的控股公司，也是本次的上市主體。卡游注冊資本5萬美元，控股股東為李奇斌、齊燕夫婦，李奇斌擔任董事長、執行董事及首席執行官。
??卡游卡牌主要通過經銷形式銷售。截至2024年末，卡游共有217家經銷商覆蓋全國31個省份，擁有32家線下旗艦店和13家線上自營店。2022至2024年間，經銷渠道收入占比均超9成。
??目前，濟南市共有三家卡游線下旗艦店，泰山財經記者走訪了其中兩家以及數家經銷門店。卡游旗艦店店內陳設約八成為玩具文具類，卡牌產品除自助售卡機外僅占不足兩成的面積。
??在記者走訪的半個小時內，并無消費者進店。其中一家門店的工作人員告訴記者，卡游線下店的客流集中在周末和寒暑假期間，隨機進店瀏覽的消費者居多，客流量與銷量的轉化率在30%到40%之間。
??對于具體產品的銷售情況，該工作人員表示，店內玩具文具類產品銷量超五成，且相較于卡牌產品，玩具文具的產品種類更多，前往旗艦店購買卡牌的消費者并不多。
??在經銷渠道，記者在卡游的KA合作伙伴酷樂潮玩門店走訪時注意到，該店文具玩具品類居多，工作人員告訴記者，店內每月調整產品陳列情況，卡游卡牌近期在店內熱度下降，所以減少了上架數量。
??前五大IP合計創收近9成，多個第三方授權IP將到期
??據招股書，作為中國集換式卡牌行業龍頭，卡游2024年以71.1%的市占率穩居中國集換式卡牌行業第一，遠超第二名至第四名總和。
??卡游的核心產品矩陣包括集換式卡牌、人偶、文具等，其中集換式卡牌貢獻了2024年81.5%的營收，奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗等前五大IP合計創收86.53億元，占比超過86%。
??2022年、2023年，卡游來自前五大IP主題產品的收入占比也分別高達98.4%、89.9%。
??招股書顯示，卡游歷年前五大IP包括奧特曼、葉羅麗、小馬寶莉、火影忍者、斗羅大陸、IPA、蛋仔派對，截至2024年，共擁有69個IP授權和1個自有IP。
??然而，其歷年前五大IP授權中僅有葉羅麗IP的集換式卡牌產品為獨家授權，其余均為非獨家授權。
??此外，卡游的69個第三方授權IP共有83份IP協議。其中，38份IP授權協議將于2025年到期，39份將于2026年到期。歷年前五大IP中，蛋仔派對的授權將于2025年到期，IPA與斗羅大陸動畫的授權將于2026年到期，奧特曼和小馬寶莉的IP授權將于2029年到期。
??對此，卡游在招股書中表示，若終止授權協議、以較不利的條款重續授權協議、未能按預計獲得授權或IP持有者未能維持其IP，均會對業務及經營造成重大不利影響。
??泰山財經記者注意到，2022年，卡游的核心IP奧特曼就曾因使用未經授權的奧特曼形象，被珠海中院判決侵權。
??對于非獨家授權IP發生侵權的原因，如何應對因非獨家授權而造成的產品可替代性風險，以及如何應對IP授權不確定的風險，記者日前向卡游發送采訪函，截至發稿未獲回應。
??此前，卡游卡牌在二手市場頻現天價，如小馬寶莉稀有卡曾以25.56萬元成交，但與寶可夢卡牌、NBA球星卡等品類相比，其價值穩定性受到質疑。有消費者認為，相比于全球同步發行、賽事體系成熟的寶可夢卡片和穩定收藏生態的NBA球星卡，卡游卡牌僅依賴非獨家授權IP，受IP熱度和發行策略影響較大。
??泰山財經記者在走訪卡游門店時，一位正在經銷門店購買奧特曼IP的卡游卡牌及玩具的消費者稱，其經常看到奧特曼IP產品就會購買，不會特別關注某個品牌，核心驅動力來自于對IP的喜愛。
??對賭約定2026年12月前完成上市
??除來自IP授權不確定性的風險外，卡游還面臨與投資方在對賭協議中約定的上市期限壓力。
??2021年，卡游以發行可轉換可贖回優先股的形式引入紅杉中國、騰訊1.35億美元A輪融資，在賬面中記為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債。
??在A輪融資中，卡游簽下的對賭條款顯示，若卡游未能在優先股發行日期起第五年之前，即2026年12月前，完成上市，則需回購股份并按8%年化利率支付利息。這意味著，若觸發贖回義務，卡游將面臨大額可轉換可贖回優先股負債。
??2022年至今，卡游的估值持續上漲，其可轉換可贖回優先股的公允價值也持續增長，由34.85億元增至75.52億元，2025年2月飆升至95.36億元。
??受到公允價值變動影響，2024年卡游因金融負債公允價值變動錄得38.67億元損失，凈利潤轉盈為虧，疊加17.95億元股份支付開支，最終凈虧損12.41億元。
??此外，卡游近幾年的營業收入波動較大。2022年至2024年，卡游營業收入分別為41.31億元、26.62億元、100.57億元，其中2023年營收大幅下滑。
??對于該年收入同比下降35.56%的原因，卡游稱其在策略性擴張IP矩陣，同時，疫情影響導致其第一季度集換式卡牌銷量大幅下降。2024年營收大幅增長277.8%，則是受益于其持續推動的IP多樣化。
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